Chủ nghĩa tư bản toàn cầu đang đối mặt với nhiều vấn đề, nhưng thiếu thanh khoản không nằm trong số đó. Dòng tiền vẫn tiếp tục đổ mạnh vào các thị trường đầu tư, với tốc độ luân chuyển chưa từng có. Nhìn lại, cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 giờ đây chỉ giống như một cú khựng nhẹ. Mười hai năm sau, đại dịch Covid-19 từng khiến thị trường tạm chững lại trong thời gian ngắn, nhưng giờ chuyện đó đã lùi vào quá khứ.

Khi tiền được bơm ra, nó phải tìm chỗ để đổ vào. Nhờ dòng vốn dồi dào và chính sách tiền tệ ngày càng nới lỏng, thị trường chứng khoán toàn cầu đã trải qua một năm tăng trưởng mạnh, mang lại lợi nhuận lớn cho nhà đầu tư. Lượng vốn ngắn hạn tràn ngập thị trường không chỉ tạo bong bóng cổ phiếu AI tại Mỹ, mà còn giúp các thị trường chứng khoán ở châu Âu, Nhật Bản và nhiều nền kinh tế mới nổi vượt qua S&P 500 tính đến thời điểm hiện tại.

Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) mới đây công bố báo cáo khảo sát ba năm một lần về quy mô giao dịch trên thị trường ngoại hối và phái sinh lãi suất. Đây là hai lĩnh vực then chốt đối với hệ thống tài chính toàn cầu. Giao dịch phái sinh lãi suất hiện đạt trung bình 7.900 tỉ USD mỗi ngày, trong khi năm 1998, thời điểm BIS thực hiện khảo sát đầu tiên, con số này chỉ là 265 tỉ USD.

Giao dịch ngoại tệ đạt 9.600 tỉ USD mỗi ngày, cao gần gấp đôi GDP của Đức và gấp ba lần so với mức ghi nhận vào đầu năm 2007, ngay trước cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Dù toàn cầu hóa và thương mại đang chịu nhiều sức ép, thanh khoản thị trường vẫn tiếp tục mở rộng.

Thoạt nhìn, đây có vẻ là lĩnh vực duy trì ổn định trong một thế giới đầy biến động. Nhưng nhiều nhà phê bình cho rằng đằng sau sự bùng nổ thanh khoản là quá trình tài chính hóa đang lấn át phán đoán kinh tế. Thay vì được điều tiết bởi sự phân bổ vốn hiệu quả, thị trường giờ có nguy cơ bị "chìm trong biển tiền". Điều đó giúp lý giải tại sao một nền kinh tế tài chính tự do gần như không bị kiểm soát lại tồn tại song song với một nền kinh tế thực khiến nhiều người cảm thấy ngột ngạt.

Nhà kinh tế Amar Bhidé, giảng viên tại Đại học Columbia, là một trong những người đưa ra phản biện mạnh mẽ nhất đối với thị trường thanh khoản. Trong cuốn sách A Call for Judgment, ông lập luận rằng ngay cả Friedrich Hayek, người ủng hộ thị trường tự do, cũng sẽ phản đối mô hình tài chính hiện đại.

Hayek từng phê phán mô hình kế hoạch hóa tập trung, nhấn mạnh rằng thị trường là công cụ hiệu quả hơn trong việc nắm bắt thông tin tại địa phương và phân bổ vốn hợp lý. Với ông, thị trường là nơi tập hợp tri thức, từ đó tạo ra kết quả tối ưu.

Tuy nhiên, Bhidé chỉ ra rằng khi một thỏa thuận tài chính như khoản vay thế chấp bị chuẩn hóa, gộp lại và biến thành công cụ giao dịch, thì toàn bộ quy trình ấy trở nên cứng nhắc, giống như cách làm của các nhà hoạch định kinh tế tập trung thời Liên Xô.

Khi các hợp đồng và chỉ số được tiêu chuẩn hóa, chúng dễ dàng bị chi phối bởi các thuật toán điều khiển từ trên xuống. “Một dạng kiểm soát tập trung mới đã hình thành,” Bhidé cảnh báo. “Không đến từ các ủy ban hay quy định, mà từ mô hình thống kê và thuật toán.”

Ông cho rằng khi ngành ngân hàng bị công nghiệp hóa, phán đoán cá nhân biến mất, kéo theo sự mất mát của niềm tin giữa con người với nhau, nền tảng từng làm nên thời kỳ laissez-faire. Những nhân vật như J.P. Morgan đã xây dựng đế chế tài chính dựa vào trực giác và uy tín cá nhân, chứ không chỉ nhờ số liệu.

Lập luận này đi ngược lại quan điểm chủ đạo trong suốt hai thế hệ qua, thời kỳ chủ nghĩa tư bản phương Tây lan rộng dưới hình thức tài chính hóa. Hàng loạt sản phẩm tài chính phức tạp ra đời, biến những tài sản kém thanh khoản như khoản vay, dự án hạ tầng, hợp đồng tái bảo hiểm hay thậm chí thực phẩm thành công cụ có thể giao dịch tức thì.

Khả năng đổ tiền vào các sản phẩm tài chính đã được chuẩn hóa khiến nhiều người tưởng nhầm rằng đó là biểu hiện của một thị trường tự do. Nhưng ngày càng nhiều học giả, trong đó có giáo sư Harvard Sven Beckert với tác phẩm gần 1.000 trang Capitalism, cho rằng tài chính hóa đang trở thành một trong những căn bệnh nghiêm trọng của chủ nghĩa tư bản hiện đại. Lập luận của Bhidé ngày càng được chú ý hơn.

Xu hướng tài chính hóa bắt đầu bùng nổ từ thập niên 1980, khi Salomon Brothers tiên phong chứng khoán hóa các khoản vay thế chấp, quá trình được Michael Lewis ghi lại trong Liar’s Poker. Sau đó, trái phiếu rác, hàng hóa, cổ phiếu và nợ của các nước mới nổi cũng lần lượt gia nhập thị trường sâu rộng, rồi sụp đổ đồng loạt trong khủng hoảng.

Trong cùng giai đoạn, các sàn giao dịch lên sàn và đầu tư hàng tỉ USD để tăng tốc độ giao dịch, chủ đề được phản ánh trong cuốn Flash Boys của Lewis xuất bản năm 2014. Một số công ty thậm chí còn xây đường truyền riêng giữa Chicago và New York chỉ để rút ngắn thời gian giao dịch vài phần triệu giây.

Điều bất ngờ là sau khủng hoảng, thanh khoản không giảm mà còn tăng mạnh. Mục tiêu mới là khiến các thị trường vốn đã rất thanh khoản như chứng khoán càng trở nên hấp dẫn hơn nữa với dòng tiền.

Quỹ hoán đổi danh mục (ETF) mới chỉ xuất hiện hơn 30 năm trước. Quỹ ETF đầu tiên tại Mỹ ra mắt năm 1993. Đến cuối năm 2008, các ETF tại Mỹ quản lý 538 tỉ USD. Giờ đây, con số này đã vượt 9.000 tỉ USD — tăng hơn gấp 7 lần, cao hơn nhiều so với mức tăng của chỉ số chứng khoán.

Số lượng ETF hiện đã nhiều hơn số cổ phiếu niêm yết. Các chỉ số thị trường, vốn được tạo ra để giúp nhà đầu tư theo dõi xu hướng, cũng phát triển nhanh chóng. Dù không có số liệu chính thức, nhưng tổng số chỉ số hiện nay vượt xa số lượng cổ phiếu và trái phiếu đang lưu hành trên toàn cầu. Theo ước tính, S&P Dow Jones Indices tính toán khoảng 400.000 chỉ số mỗi ngày; MSCI khoảng 300.000; còn FTSE Russell hơn 50.000. Bloomberg cũng là một nhà cung cấp chỉ số lớn.

Các công cụ này tồn tại vì có nhu cầu thực sự. Thị trường luôn sâu, giao dịch luôn thanh khoản. Tuy nhiên, vấn đề nằm ở chỗ thị trường ngày càng tách rời khỏi tài sản gốc, và điều đó tiềm ẩn nhiều rủi ro.

ETF ban đầu ra đời như một hình thức đầu tư thụ động, giúp người tiết kiệm tham gia thị trường mà không cần chọn cổ phiếu cụ thể. Nhưng cách tiếp cận này bị chỉ trích vì đi ngược tinh thần phán đoán cá nhân mà chủ nghĩa tư bản cần có. Inigo Fraser Jenkins (Sanford C. Bernstein) từng gọi đầu tư thụ động là “tệ hơn cả chủ nghĩa Marx” trong một nghiên cứu mang tên The Silent Road to Serfdom: Why Passive Investing is Worse Than Marxism, một cái tên gợi đến tư tưởng của Hayek.

Ngày nay, đầu tư thụ động khuyến khích cách tiếp cận từ trên xuống, tách rời khỏi từng doanh nghiệp cụ thể. Trong khi đó, chính hoạt động giao dịch của các ETF lại tác động ngược lên giá cổ phiếu, thay vì phản ánh giá trị nội tại của doanh nghiệp.

“Đến một lúc nào đó, sáng tạo tài chính chỉ còn là việc đặt một tờ giấy lên trên một tờ giấy khác,” Viktor Shvets (Macquarie Capital), tác giả The Twilight Before the Storm, cảnh báo. Ông cho rằng những gì đang diễn ra trong chủ nghĩa tư bản hiện nay gợi lại những điểm đáng lo ngại từ cuộc khủng hoảng những năm 1930, và có thể đã quá muộn để cân bằng lại.

Chính quyền Tổng thống Donald Trump hiện vẫn theo đuổi chính sách nới lỏng tài chính, nên khó có khả năng sẽ xuất hiện các biện pháp kiểm soát thanh khoản một cách quyết liệt. Tuy vậy, ít nhất vấn đề này cũng đã được nhận diện.

Michael Lewis từng chua chát viết trong Flash Boys: “Thanh khoản là từ ngữ mà Wall Street dùng mỗi khi họ muốn kết thúc cuộc trò chuyện, khiến mọi người tê liệt và không ai hỏi gì thêm nữa.” Có thể đã quá muộn, nhưng ít ra, những câu hỏi đó giờ đây đang bắt đầu được đặt ra.

Bài viết thể hiện quan điểm cá nhân của tác giả và không nhất thiết phản ánh ý kiến của ban biên tập hay Bloomberg LP và các chủ sở hữu.